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　上周五(24日)，美股出現(xiàn)大幅反彈，道指狂漲800多點，標(biāo)指和納指更為強勢，收漲超過3%。明明美聯(lián)儲主席鮑威爾剛剛在參議院銀行委員會聽證會上明確：為了給40年來最嚴(yán)峻的通脹降溫，官員都「預(yù)計持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)摹?。同時他還承認，大幅加息可能使美國經(jīng)濟陷入衰退，要想實現(xiàn)經(jīng)濟的軟著陸「非常具有挑戰(zhàn)性」。

　面對極可能出現(xiàn)的衰退前景，美國股市卻大幅反彈，市場反應(yīng)的邏輯相當(dāng)不合常規(guī)。有市場人士認為，在美聯(lián)儲鷹派加息的姿態(tài)下，近期原油期貨持續(xù)下跌，美國樓市的銷售也大幅放緩，加上美國密西根大學(xué)公布的6月消費者信心指數(shù)創(chuàng)出50的歷史新低，說明經(jīng)濟降溫的態(tài)勢明顯。由於美國通脹的主要推動力是油價和房屋租金，油市和樓市的放緩，預(yù)示著未來通脹壓力可能下降，通脹壓力下降就意味著美聯(lián)儲加息可以不用那麼進取，於是股市就有了反彈空間。

　上游商品價格或已見頂

　雖然在近期美國通脹創(chuàng)出新高的時候談?wù)撏浭芸赜悬c太早，美聯(lián)儲究竟要加多少利息還有較大的不確定性，美國經(jīng)濟能否承受加息而不衰退也見仁見智。但是，美國大幅加息對上游商品市場構(gòu)成了較大壓力，卻是比較確定的事實，原油、銅、鋁、鐵礦石，包括最近熱門的天然氣期貨等，近期全都出現(xiàn)較大跌幅，說明在美聯(lián)儲快速、強力收緊銀根的形勢下，上游商品價格有很大的可能已經(jīng)見頂。

　結(jié)合疫情開始後內(nèi)地的生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)和通脹指數(shù)(CPI)的走勢來看，內(nèi)地的PPI從2020年6月見底後，隨著全球刺激受疫情打擊的經(jīng)濟而上升，至去年11月達到了峰值13.5%，之後開始下跌，今年6月的最新資料更倒跌6.4%;內(nèi)地的CPI則在2020年12月見底，之後震蕩上行，不過最高也僅為去年12月的2.3%，最近公布的6月CPI為2.1%。

　一面是反映企業(yè)生產(chǎn)成本的PPI衝高到13.5%，一面是反映企業(yè)銷售價格的CPI維持在最高2.3%的窄幅區(qū)間震蕩，說明企業(yè)上游原材料成本的巨大漲幅並未傳導(dǎo)到下游終端，企業(yè)出於各種考慮並未大幅提高產(chǎn)品價格，原材料成本和產(chǎn)品售價之間的巨大差異，基本都由生產(chǎn)企業(yè)吸收消化了，其代價就是中下游企業(yè)的盈利能力下降。反映在股市上，就是過去一段較長時間，大量的生產(chǎn)銷售型企業(yè)的股價承受了持續(xù)壓力。

　大宗商品見頂對生產(chǎn)型國家有利

　在美聯(lián)儲加息陰影下，國際大宗商品價格見頂，無疑對PPI持續(xù)走低有利。換言之，生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本有望進一步降低。由於中國的CPI走勢展望大致平穩(wěn)並可能小幅上漲，也就是說，企業(yè)的產(chǎn)品銷售價格趨向平穩(wěn)向上，生產(chǎn)成本有望進一步下降而銷售價格大致平穩(wěn)將帶來企業(yè)盈利的改善，因此，大宗商品見頂對中國這樣的生產(chǎn)型國家有利，對股市大量的生產(chǎn)型企業(yè)有利，大量企業(yè)的盈利前景有望改善。

　從美國的情況來看，通脹壓力主要來自於供應(yīng)鏈的受阻，不完全是需求拉動所產(chǎn)生，因此，通過加息壓抑社會需求對壓低通脹效果不會太好。問題出在供應(yīng)上，卻試圖通過壓制需求解決，不是不行，代價可能就是需要對需求進行較大的抑制，強行通過收緊銀根把社會需求降低到供應(yīng)能夠支持的程度，不過這樣一來，社會需求大幅下降帶來的衰退恐怕就很難避免。

　如果供應(yīng)鏈正常運轉(zhuǎn)，僅僅是需求過高引致通脹，供需之間的缺口不會太大，一定程度加息抑制需求後，通脹理論上就可以受控，經(jīng)濟放緩不一定很嚴(yán)重;像現(xiàn)在這樣供應(yīng)鏈不正常，供需之間缺口比較大，如果不能增加供應(yīng)的話，就只有大幅加息、抑制需求一條路了。在這種情況下，通脹可能具有一定程度的頑固性(供應(yīng)不足無法很快解決)，只有靠需求持續(xù)收縮，這個過程理論上會持續(xù)一段時間，因此，目前市場可能對通脹受控、美聯(lián)儲放緩加息的前景，有些太樂觀了。

　美加息令通脹回落速度不會很快

　在我們看來，美聯(lián)儲加息令通脹回落的速度不容易很快，而且受制於美國的天量國債和對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，美聯(lián)儲加息也不敢太過進取，頑固的通脹和有限度加息的結(jié)合，很可能就代表美國未來將在高通脹和經(jīng)濟衰退之間取個中值，也就是所謂的「滯脹」。在滯脹環(huán)境下，美股的壓力可能將長期存在，未必可以很快過去。

　不過，只要大宗商品見頂，哪怕未必很快回落，對中國的生產(chǎn)企業(yè)都是好消息，意味著盈利前景穩(wěn)定並趨於改善，對股市向好有利。

　(華大證券首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家 楊玉川)