12月12日，香港金融發(fā)展局（以下簡(jiǎn)稱「金發(fā)局」）發(fā)布了一份題為《香港資本市場(chǎng)領(lǐng)航之路》的概念性報(bào)告。報(bào)告的核心建議針對(duì)當(dāng)前香港資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性不足，提出為尚未盈利的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（IP）驅(qū)動(dòng)型企業(yè)完善上市安排，並藉此機(jī)會(huì)全面審視已實(shí)施七年的「同股不同權(quán)」（WVR）制度。這一系列提議並非孤立的技術(shù)性調(diào)整，而是對(duì)全球地緣政治變化、科技競(jìng)爭(zhēng)加劇以及內(nèi)地企業(yè)持續(xù)國(guó)際化融資需求三重因素的綜合戰(zhàn)略回應(yīng)。此舉表明，香港正在努力在保持市場(chǎng)質(zhì)量與接納創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)之間，探索一條更能界定其未來發(fā)展方向的新路徑。
改革背後的機(jī)遇與壓力
當(dāng)前，香港上市制度改革的推動(dòng)力源於內(nèi)外兩個(gè)層面，呈現(xiàn)出一個(gè)不容錯(cuò)失的「機(jī)會(huì)窗口」。
外部壓力與全球競(jìng)爭(zhēng)是直接的觸發(fā)因素。金發(fā)局報(bào)告指出，由於香港上市門檻相對(duì)較高，許多擁有核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)但尚未盈利的創(chuàng)新型公司正轉(zhuǎn)向美國(guó)等其他市場(chǎng)，香港面臨優(yōu)質(zhì)上市資源流失的風(fēng)險(xiǎn)。若上市條件不進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整與優(yōu)化，香港可能在爭(zhēng)奪新經(jīng)濟(jì)公司的全球競(jìng)爭(zhēng)中處?kù)恫焕匚弧?/p>
內(nèi)生需求與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡是深層次的動(dòng)因。香港股市長(zhǎng)期存在流動(dòng)性高度集中於頭部公司的問題。金發(fā)局總監(jiān)董一岳指出，每日交投活躍的股票僅50至150隻，其餘逾兩千隻股票成交清淡。這種「流動(dòng)性分層」現(xiàn)象嚴(yán)重削弱了中小型上市公司，尤其是創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)吸引力和融資功能。與此同時(shí)，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)動(dòng)能正轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新密集型產(chǎn)業(yè)，湧現(xiàn)出一批以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為核心的「獨(dú)角獸」企業(yè)。這些企業(yè)對(duì)上市融資有迫切需求，而香港無(wú)疑是其連接國(guó)際資本的最便利橋樑。因此，改革上市制度以精準(zhǔn)對(duì)接這批「新經(jīng)濟(jì)血液」，是激活香港市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)的關(guān)鍵。
旨在解決港股流動(dòng)性分層的難題
金發(fā)局的報(bào)告為解決上述困境提出了一個(gè)系統(tǒng)性的路線圖，其核心內(nèi)容可歸納為「降低門檻、擴(kuò)大覆蓋、活躍後市場(chǎng)」。
首先，為IP驅(qū)動(dòng)型企業(yè)設(shè)立專屬上市通道是報(bào)告中提出的一大要點(diǎn)，報(bào)告建議在現(xiàn)有的第18A章（生物科技公司）和18C章（特專科技公司）基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建一個(gè)覆蓋面更廣的上市框架，服務(wù)於尚未盈利的高科技企業(yè)。這意味著上市評(píng)估的重點(diǎn)將從傳統(tǒng)的盈利指標(biāo)轉(zhuǎn)向?qū)χR(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量、研發(fā)能力、技術(shù)壁壘及市場(chǎng)前景的專業(yè)化評(píng)估。此舉旨在為那些短期投入大、長(zhǎng)期潛力高的科技企業(yè)解除「盈利枷鎖」，提供其發(fā)展所需的資本支持。
其次，報(bào)告提出全面優(yōu)化同股不同權(quán)（WVR）制度，以提升其包容性和靈活性。具體的檢討方向包括：建議研究全面降低或按行業(yè)設(shè)立分級(jí)市值門檻，以便容納更多處?kù)犊焖俪砷L(zhǎng)期的中小型創(chuàng)新公司；建議審視當(dāng)前「創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)」的定義是否過於狹窄，特別是在人工智能、Web3.0等新興領(lǐng)域，應(yīng)考慮採(cǎi)用更客觀、原則性的標(biāo)準(zhǔn)；目前WVR架構(gòu)中，特權(quán)股與普通股的投票權(quán)比例上限為10:1。報(bào)告建議研究是否為特定類型的企業(yè)（如依18A/18C章上市的公司）提供條件性的靈活調(diào)整空間。
這些調(diào)整若得以實(shí)施，將顯著擴(kuò)大WVR制度的適用範(fàn)圍，使其成為吸引全球創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)的創(chuàng)新型公司的重要工具。
最後，配套措施著重於改善市場(chǎng)生態(tài)，解決「上市後」的流動(dòng)性問題。報(bào)告建議針對(duì)性擴(kuò)大內(nèi)地「南向通」的投資範(fàn)圍，納入更多中小市值個(gè)股。更具創(chuàng)新性的提議是，仿效窩輪、ETF等產(chǎn)品的做法，為交投不活躍的中小市值個(gè)股引入「流動(dòng)性提供者」（即莊家做市商機(jī)制），此舉旨在解決港股流動(dòng)性分層的難題，為企業(yè)維持香港上市地位提供價(jià)值和動(dòng)力。
直接提升IPO市場(chǎng)的活躍度與多樣性
報(bào)告中提及的各項(xiàng)建議若成功實(shí)施，將對(duì)市場(chǎng)各參與方產(chǎn)生顯著影響，構(gòu)建一個(gè)多方共贏的生態(tài)體系。
對(duì)於擬上市企業(yè)，尤其是內(nèi)地知識(shí)產(chǎn)權(quán)（IP）驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，上市路徑將更為明確和便捷。一方面，更具彈性的規(guī)則和門檻，為眾多處?kù)堆邪l(fā)階段的生物科技、人工智能、高端製造等企業(yè)提供了可預(yù)期的上市前景。另一方面，內(nèi)地企業(yè)赴港上市的主流模式（如H股、紅籌）依然有效，且監(jiān)管流程日趨順暢。特別是對(duì)於已在內(nèi)地A股上市的公司，港交所已推出「快速審批」機(jī)制，符合條件的公司可在約30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)完成監(jiān)管評(píng)估。此外，2025年8月生效的新規(guī)也放寬了對(duì)「A+H」公司公眾持股量的限制，提升了融資靈活性。這些措施共同降低了內(nèi)地優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)對(duì)接香港市場(chǎng)的制度成本與時(shí)間成本。
對(duì)於香港資本市場(chǎng)而言，這是一次提升競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵布局。短期內(nèi)，吸引一批具有高增長(zhǎng)潛力的IP驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，將直接提升IPO市場(chǎng)的活躍度與多樣性。中長(zhǎng)期來看，通過培育一批未來的科技旗艦公司，香港得以形成更均衡、更符合未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的資本市場(chǎng)生態(tài)。這不僅有助於吸引更多元化的國(guó)際資本，還能鞏固其作為連接中國(guó)與世界的「超級(jí)聯(lián)繫人」的獨(dú)特地位。
對(duì)於投資者來說，機(jī)遇與挑戰(zhàn)並存。改革將帶來更多早期投資標(biāo)的，使投資者有機(jī)會(huì)分享科技創(chuàng)新從成長(zhǎng)到成熟的全周期收益。然而，投資未盈利公司本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)投資者的專業(yè)判斷能力提出了更高要求。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在放寬上市門檻的同時(shí)，必須強(qiáng)化相應(yīng)的信息披露要求，確保公司能夠清晰、透明地傳達(dá)其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)及研發(fā)進(jìn)展。
在開放與穩(wěn)健間尋求平衡
任何重大的制度變革都不是一蹴而就的，金發(fā)局的藍(lán)圖在落地過程中，仍需審慎應(yīng)對(duì)多重挑戰(zhàn)。
首先，如何精準(zhǔn)把握「放」與「收」的平衡是關(guān)鍵問題。正如香港證監(jiān)會(huì)主席黃天祐所指出的，改革的核心原則是確保小股東在重大決策上的話語(yǔ)權(quán)不被過度稀釋，同時(shí)防止放寬標(biāo)準(zhǔn)後不符合資格的企業(yè)「魚目混珠」。降低市值門檻和重新定義創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，必須輔之以更精細(xì)化的監(jiān)管評(píng)估能力和更嚴(yán)厲的事後懲戒機(jī)制，以防範(fàn)「主力牆」被誤拆而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
其次，配套生態(tài)的構(gòu)建至關(guān)重要。吸引公司上市只是第一步，如何讓它們留下來並持續(xù)發(fā)展，才是檢驗(yàn)改革成敗的終極標(biāo)準(zhǔn)。這依賴於整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)的支撐，包括活躍的二級(jí)市場(chǎng)交易、多元化的再融資工具、專業(yè)的分析師覆蓋以及針對(duì)科技企業(yè)的估值體系等。解決中小市值公司流動(dòng)性問題的「莊家制」等提議，需要周密的制度設(shè)計(jì)，以防引發(fā)新的市場(chǎng)操縱或利益衝突問題。
值得注意的是，香港金發(fā)局提出的上市制度改革建議，是一次立足現(xiàn)實(shí)、面向未來的主動(dòng)求變。它不再僅僅是對(duì)既有規(guī)則的修補(bǔ)，而是試圖從上市源頭、公司治理到後市支持進(jìn)行全鏈條的重塑，改革成功的關(guān)鍵在於能否在增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力與維護(hù)市場(chǎng)質(zhì)素和投資者保護(hù)之間找到精妙的、動(dòng)態(tài)的平衡點(diǎn)。對(duì)於積極籌備赴港上市的內(nèi)地IP驅(qū)動(dòng)型企業(yè)而言，一個(gè)更具包容性和活力的香港資本市場(chǎng)，正展現(xiàn)出前所未有的吸引力。香港能否藉此契機(jī)，完成從傳統(tǒng)融資中心向全球創(chuàng)新資本樞紐的躍遷，答案就在這場(chǎng)深思熟慮而又大膽果斷的改革實(shí)踐之中。（記者 盧偉）
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